同一发行人，两个价格？中票与公司债 Basis 的微观结构分析

中国信用债市场有个独特现象：同一个发行人可以在两个市场同时发债。

华能集团可以在银行间市场发一只中票（MTN），同时在交易所市场发一只公募公司债。两只债券的发行人相同、信用资质相同、期限几乎一样——但因为挂了不同的"牌"，就有了两个价格。

我好奇的是：这个价差到底有多大？什么因素驱动？个券之间差异如何？系统性的实证研究给出的答案是：价差平均只有 1.2 个 bps。真正有意思的是个券之间的差异，以及这些差异背后的驱动逻辑。

一、为什么会存在两个价格？

理解 Basis，要先理解中国信用债市场的"一债两市"格局。

银行间市场（中票） 的主力买家是银行自营。银行的考核逻辑是"持有至到期"（HTM）——只要票息能覆盖内部资金转移定价（FTP）成本，市值波动可以忽略。这导致中票的定价更"稳"，但流动性较差，做市商报价价差 3-8 bps。

交易所市场（公募公司债） 的主力买家是公募基金。基金的考核逻辑是"市值盯市"（MTM）——净值波动直接影响申赎和规模。这导致公司债的定价更"活"，流动性更好，集中竞价价差仅 1-3 bps。

Basis 的本质，就是这两群人对同一信用的不同定价。

这不是理论上的差异，而是实实在在的交易行为差异。银行对收益率绝对水平敏感、对波动不敏感；基金对相对价值和流动性敏感、对波动敏感。当同一发行人在两个市场都有债券时，这种投资者结构的差异就会体现为价格差异。

那么问题来了：这个差异有多大？能不能交易？

二、研究过程

我从 Wind 拉取了 2024 年 1 月到 2026 年 4 月的全部信用债数据。

原始样本： 中票 13,678 只 + 公募公司债 7,152 只，合计 20,830 只。

筛选条件： 非城投、非金融、AAA/AA+ 评级、1-7 年期限、固定利率、无含权条款。筛完后剩 1,145 只。

配对逻辑： 同一发行人、评级相同、期限差 ≤ 0.5 年。

配对结果：147 对。但有完整估值数据的只有 31 对——这 31 对就是我分析的核心样本。虽然数量不多，但覆盖了 31 家发行人、8 个行业、9,143 条日度观测。

Basis 定义：

Basis = Yield(MTN) - Yield(Corp)

• Basis > 0：中票收益率更高，中票更便宜
• Basis < 0：公司债收益率更高，中票更贵

三、Basis 有多大？

这是我看到的第一个关键数字：

平均 Basis 只有 1.2 bps。 这说明银行间和交易所对同一信用的定价，总体上是高度一致的。如果你指望"买入 Basis、等待均值回归"来赚钱，交易成本（6-15 bps）会吃掉全部收益。

Basis 分布直方图：均值附近集中，但存在明显的尾部

但平均数会掩盖重要的个体差异。截面分散度 2.8 bps，是均值的 2 倍多。

这意味着什么？有的发行人 Basis 高达 +6 bps（中票显著便宜），有的是 -14 bps（公司债显著便宜）。个券选择的 Alpha 空间，远大于市场整体的 Beta 空间。

Basis Index 时间序列：整体波动不大，但个券差异明显

四、谁更便宜？

把 31 个发行人按 Basis 排序，能看到清晰的分层：

中票更便宜的发行人（Basis > 0，Top 5）：

公司债更便宜的发行人（Basis < 0）：

行业效应很清晰：

• 化工、煤炭、公用事业 → 中票更便宜（银行配置偏好）
• 房地产 → 公司债更便宜（基金风险偏好高于银行）

这不是巧合。银行对央企公用事业有配置偏好（现金流稳定、信用风险低），中票需求旺盛。房地产债在交易所流动性更好，基金在收益压力下愿意承担信用风险，而银行受风控限制。深圳地铁的公司债是交易所明星券，基金重仓，流动性溢价主导了定价。

各发行人平均 Basis：中国节能、招商港口中票显著便宜，深圳地铁公司债显著便宜

五、最核心的驱动因素：Duration Gap

通过面板回归分析，我发现了一个稳定的预测因子：Duration Gap。

Duration Gap = Duration(MTN) - Duration(Corp)

回归系数大约是 -6 bps/年。即：中票久期每比公司债长 1 年，Basis 下降 6 bps。

经济逻辑：

回归系数 -6 bps/年可能反映两个机制：

1. 投资者行为差异：基金（MTM）对久期敏感，要求更多期限溢价。当中票久期更长时，基金倾向于避开长端中票、拥抱短久期公司债，压低公司债 Yield，导致 Basis = MTN Yield - Corp Yield 变负

2. 估值模型效应：中债/中证估值本身按久期计算期限溢价，Duration Gap 越大，两只债的估值差异越大——这是模型输入，不是真实市场定价

区分两者需要成交价数据。基于现有数据，保守判断是两者兼有。这意味着 Duration Gap 对 Basis 的预测力可能部分来自估值模型的"自回归"—— Duration Gap 是估值模型的输入，Basis 是估值模型的输出。

这个发现的策略含义很直接： 做多 Basis（买中票卖公司债）时，要选中票久期不比公司债长的配对。Duration Gap > 0.5 年时，Basis 倾向于更负，不适合做多。

六、均值回归有多快？

Basis 具有均值回归特征，但半衰期 83 天——偏离后回归很慢。

而且 Basis 序列非平稳，意味着可以长期偏离均值不回归。被动买入 Basis 等均值回归是不可行的。需要动态风控：绝对止损 8 bps + 时间止损 90 天。

截面分散度时间序列：分散度在压力期明显扩大

七、回测：做多有效，做空不行

基于 Duration Gap 和 Basis 的极值信号，我做了简单的回测。

做多 Basis（买中票卖公司债）：

• 入场条件：Basis < -5 bps（押注 Basis 回升至 0 附近），Duration Gap ≤ 0.1
• 止损：50 bps
• 信号去重：同一配对相邻信号间隔 ≥ 5 天

结果：

胜率刚过 50%，但盈亏比 3.5 倍——这是一个可交易的策略。

做空 Basis 表现很差： 胜率只有 32.5%，平均收益 -9.6 bps。原因是 Basis 高时反而继续走阔，不收敛。样本也太集中——做空信号只来自 3 个发行人。

我的结论是：只做多，不做空。

发行人选择很关键。 中国节能（信号数 62 个，胜率 64.5%）和招商港口（11 个信号，胜率 63.6%，收益 114 bps）表现最好。财务质量好的、有国际评级的发行人，估值回归更确定。

八、一二级市场的定价差异

这是研究中最有意思的发现。

我分析了 221 对发行配对（同一发行人、90 天内发行、期限差 1 年以内）：

发行时公司债贵 3.1 bps，但二级市场反而是中票贵 1.2 bps——方向完全相反。

怎么理解这个现象？

一个可能的解释是：发行时，交易所承销商的定价能力更强，可能溢价发行公司债。但上市后，基金追逐流动性好的公司债，把价格推得更高（收益率更低），导致 Basis 反转。

策略含义：

对发行人：发行定价公司债更贵（-3.1 bps），意味着公司债发行成本更低。建议优先发行公司债，上市后通过回购同发行人中票对冲 Basis 风险。但注意：3.1 bps 的差异扣除承销费后可能所剩无几，实际优化空间有限。

对投资者：一二级价差反转意味着存在"发行套利"窗口——认购新发公司债、同时做多同发行人中票，押注 Basis 从负转正。但需注意：221 对发行配对的平均差异只有 3.1 bps，扣除双边交易成本（6-15 bps）后，这个窗口几乎不存在。且这是均值，个券差异更大——真正可执行的机会需要逐券分析。

核心结论：一二级市场的定价反转是一个有趣的现象，但基于现有数据，不太可能转化为可执行的套利策略。

九、反方论点

Basis 太小，不值得交易。 1.2 bps 的均值 vs 6-15 bps 的交易成本，这个批评是成立的。我的回测没有扣除交易成本，实际可执行收益会更低。

样本量有限。 31 对配对，统计推断的稳健性受限。做空信号只来自 3 个发行人，结论不够可靠。

估值 vs 成交价。 我使用的是中债/中证估值，可能与实际成交价有 1-3 bps 偏差。真实 Basis 可能更小。

未经历完整周期。 数据期间 2024-2026，没有经历信用危机或利率大幅上行的压力测试。压力期 Basis 的行为可能完全不同。

一二级市场差异可能有其他解释。 承销商定价能力、发行时机选择、投资者认购偏好——这些因素都可能解释发行定价的差异，不一定是套利机会。

十、开放问题

几个数据点一旦可用，将实质影响结论：

扩展样本量。 从 31 对扩展到 50+ 配对，是从研究到实盘的必要条件。

成交价数据。 使用实际成交价而非估值，能更准确刻画 Basis 的真实大小。

压力期分析。 Basis 在市场压力期间的行为——是走阔还是收窄？分散度如何变化？——这决定了策略的风险特征。

实时监控指标。 构建 Basis 实时监控，才能把研究转化为可执行的交易框架。

给 PM 的实务建议

如果只有一句话：

Basis 策略的核心是"Duration Gap + 利率环境"的组合判断，持仓 10-20 天，关注化工煤炭公用事业，避开房地产。

具体执行时：

1. Duration Gap 阈值：Gap ≤ 0.3 年才做多，> 0.5 年不做
2. 持仓周期：目标 10-20 个交易日，最长不超过 90 天（半衰期约束）
3. 止损止盈：绝对止损 8 bps，时间止损 90 天；盈利 30 bps 以上分批平仓
4. 发行人筛选：优先中国节能、招商港口等财务质量好的央企公用事业；避开房地产、地方平台
5. 利率环境：利率上行期 Basis 走阔概率大，更谨慎；利率平稳期可以更积极
6. 仓位控制：单发行人敞口不超过总 Basis 策略仓位的 20%，避免集中度风险

关于数据和方法

本文的数据来自 Wind，时间范围 2024-01-02 至 2026-04-10。分析方法包括面板回归（固定效应模型）、ADF 平稳性检验、自相关分析。完整的研究报告见我的 GitHub 仓库。

本分析基于公开数据，不构成投资建议。读者应自行尽职调查并形成自己的结论。

Quinn | quinnmacro.com | 2026年4月22日

标签：固定收益 · 信用债 · 市场微观结构 · 套利策略