同一發行人，兩個價格？中票與公司債 Basis 的微觀結構分析

中國信用債市場有個獨特現象：同一個發行人可以在兩個市場同時發債。

華能集團可以在銀行間市場發一隻中票（MTN），同時在交易所市場發一隻公募公司債。兩隻債券的發行人相同、信用資質相同、期限幾乎一樣——但因為掛了不同的「牌」，就有了兩個價格。

我好奇的是：這個價差到底有多大？什麼因素驅動？個券之間差異如何？系統性的實證研究給出的答案是：價差平均只有 1.2 個 bps。真正有意思的是個券之間的差異，以及這些差異背後的驅動邏輯。

一、為什麼會存在兩個價格？

理解 Basis，要先理解中國信用債市場的「一債兩市」格局。

銀行間市場（中票） 的主力買家是銀行自營。銀行的考核邏輯是「持有至到期」（HTM）——只要票息能覆蓋內部資金轉移定價（FTP）成本，市值波動可以忽略。這導致中票的定價更「穩」，但流動性較差，做市商報價價差 3-8 bps。

交易所市場（公募公司債） 的主力買家是公募基金。基金的考核邏輯是「市值盯市」（MTM）——淨值波動直接影響申贖和規模。這導致公司債的定價更「活」，流動性更好，集中競價價差僅 1-3 bps。

Basis 的本質，就是這兩群人對同一信用的不同定價。

這不是理論上的差異，而是實實在在的交易行為差異。銀行對收益率絕對水平敏感、對波動不敏感；基金對相對價值和流動性敏感、對波動敏感。當同一發行人在兩個市場都有債券時，這種投資者結構的差異就會體現為價格差異。

那麼問題來了：這個差異有多大？能不能交易？

二、研究過程

我從 Wind 拉取了 2024 年 1 月到 2026 年 4 月的全部信用債數據。

原始樣本： 中票 13,678 隻 + 公募公司債 7,152 隻，合計 20,830 隻。

篩選條件： 非城投、非金融、AAA/AA+ 評級、1-7 年期限、固定利率、無含權條款。篩完後剩 1,145 隻。

配對邏輯： 同一發行人、評級相同、期限差 ≤ 0.5 年。

配對結果：147 對。但有完整估值數據的只有 31 對——這 31 對就是我分析的核心樣本。雖然數量不多，但覆蓋了 31 家發行人、8 個行業、9,143 條日度觀測。

Basis 定義：

Basis = Yield(MTN) - Yield(Corp)

• Basis > 0：中票收益率更高，中票更便宜
• Basis < 0：公司債收益率更高，中票更貴

三、Basis 有多大？

這是我看到的第一個關鍵數字：

平均 Basis 只有 1.2 bps。 這說明銀行間和交易所對同一信用的定價，總體上是高度一致的。如果你指望「買入 Basis、等待均值回歸」來賺錢，交易成本（6-15 bps）會吃掉全部收益。

Basis 分布直方圖：均值附近集中，但存在明顯的尾部

但平均數會掩蓋重要的個體差異。截面分散度 2.8 bps，是均值的 2 倍多。

這意味著什麼？有的發行人 Basis 高達 +6 bps（中票顯著便宜），有的是 -14 bps（公司債顯著便宜）。個券選擇的 Alpha 空間，遠大於市場整體的 Beta 空間。

Basis Index 時間序列：整體波動不大，但個券差異明顯

四、誰更便宜？

把 31 個發行人按 Basis 排序，能看到清晰的分層：

中票更便宜的發行人（Basis > 0，Top 5）：

公司債更便宜的發行人（Basis < 0）：

行業效應很清晰：

• 化工、煤炭、公用事業 → 中票更便宜（銀行配置偏好）
• 房地產 → 公司債更便宜（基金風險偏好高於銀行）

這不是巧合。銀行對央企公用事業有配置偏好（現金流穩定、信用風險低），中票需求旺盛。房地產債在交易所流動性更好，基金在收益壓力下願意承擔信用風險，而銀行受風控限制。深圳地鐵的公司債是交易所明星券，基金重倉，流動性溢價主導了定價。

各發行人平均 Basis：中國節能、招商港口中票顯著便宜，深圳地鐵公司債顯著便宜

五、最核心的驅動因素：Duration Gap

通過面板回歸分析，我發現了一個穩定的預測因子：Duration Gap。

Duration Gap = Duration(MTN) - Duration(Corp)

回歸係數大約是 -6 bps/年。即：中票久期每比公司債長 1 年，Basis 下降 6 bps。

經濟邏輯：

回歸係數 -6 bps/年可能反映兩個機制：

1. 投資者行為差異：基金（MTM）對久期敏感，要求更多期限溢價。當中票久期更長時，基金傾向於避開長端中票、擁抱短久期公司債，壓低公司債 Yield，導致 Basis = MTN Yield - Corp Yield 變負

2. 估值模型效應：中債/中證估值本身按久期計算期限溢價，Duration Gap 越大，兩隻債的估值差異越大——這是模型輸入，不是真實市場定價

區分兩者需要成交價數據。基於現有數據，保守判斷是兩者兼有。這意味著 Duration Gap 對 Basis 的預測力可能部分來自估值模型的「自回歸」—— Duration Gap 是估值模型的輸入，Basis 是估值模型的輸出。

這個發現的策略含義很直接： 做多 Basis（買中票賣公司債）時，要選中票久期不比公司債長的配對。Duration Gap > 0.5 年時，Basis 傾向於更負，不適合做多。

六、均值回歸有多快？

Basis 具有均值回歸特徵，但半衰期 83 天——偏離後回歸很慢。

而且 Basis 序列非平穩，意味著可以長期偏離均值不回歸。被動買入 Basis 等均值回歸是不可行的。需要動態風控：絕對止損 8 bps + 時間止損 90 天。

截面分散度時間序列：分散度在壓力期明顯擴大

七、回測：做多有效，做空不行

基於 Duration Gap 和 Basis 的極值信號，我做了簡單的回測。

做多 Basis（買中票賣公司債）：

• 入場條件：Basis < -5 bps（押注 Basis 回升至 0 附近），Duration Gap ≤ 0.1
• 止損：50 bps
• 信號去重：同一配對相鄰信號間隔 ≥ 5 天

結果：

勝率剛過 50%，但盈虧比 3.5 倍——這是一個可交易的策略。

做空 Basis 表現很差： 勝率只有 32.5%，平均收益 -9.6 bps。原因是 Basis 高時反而繼續走闊，不收斂。樣本也太集中——做空信號只來自 3 個發行人。

我的結論是：只做多，不做空。

發行人選擇很關鍵。 中國節能（信號數 62 個，勝率 64.5%）和招商港口（11 個信號，勝率 63.6%，收益 114 bps）表現最好。財務質量好的、有國際評級的發行人，估值回歸更確定。

八、一二级市場的定價差異

這是研究中最有意思的發現。

我分析了 221 對發行配對（同一發行人、90 天內發行、期限差 1 年以內）：

發行時公司債貴 3.1 bps，但二级市場反而是中票貴 1.2 bps——方向完全相反。

怎麼理解這個現象？

一個可能的解釋是：發行時，交易所承銷商的定價能力更強，可能溢價發行公司債。但上市後，基金追逐流動性好的公司債，把價格推得更高（收益率更低），導致 Basis 反轉。

策略含義：

對發行人：發行定價公司債更貴（-3.1 bps），意味著公司債發行成本更低。建議優先發行公司債，上市後通過回購同發行人中票對沖 Basis 風險。但注意：3.1 bps 的差異扣除承銷費後可能所剩無幾，實際優化空間有限。

對投資者：一二级價差反轉意味著存在「發行套利」窗口——認購新發公司債、同時做多同發行人中票，押注 Basis 從負轉正。但需注意：221 對發行配對的平均差異只有 3.1 bps，扣除雙邊交易成本（6-15 bps）後，這個窗口幾乎不存在。且這是均值，個券差異更大——真正可執行的機會需要逐券分析。

核心結論：一二级市場的定價反轉是一個有趣的現象，但基於現有數據，不太可能轉化為可執行的套利策略。

九、反方論點

Basis 太小，不值得交易。 1.2 bps 的均值 vs 6-15 bps 的交易成本，這個批評是成立的。我的回測沒有扣除交易成本，實際可執行收益會更低。

樣本量有限。 31 對配對，統計推斷的穩健性受限。做空信號只來自 3 個發行人，結論不夠可靠。

估值 vs 成交價。 我使用的是中債/中證估值，可能與實際成交價有 1-3 bps 偏差。真實 Basis 可能更小。

未經歷完整週期。 數據期間 2024-2026，沒有經歷信用危機或利率大幅上行的壓力測試。壓力期 Basis 的行為可能完全不同。

一二级市場差異可能有其他解釋。 承銷商定價能力、發行時機選擇、投資者認購偏好——這些因素都可能解釋發行定價的差異，不一定是套利機會。

十、開放問題

幾個數據點一旦可用，將實質影響結論：

擴展樣本量。 從 31 對擴展到 50+ 配對，是從研究到實盤的必要條件。

成交價數據。 使用實際成交價而非估值，能更準確刻畫 Basis 的真實大小。

壓力期分析。 Basis 在市場壓力期間的行為——是走闊還是收窄？分散度如何變化？——這決定了策略的風險特徵。

實時監控指標。 構建 Basis 實時監控，才能把研究轉化為可執行的交易框架。

給 PM 的實務建議

如果只有一句話：

Basis 策略的核心是「Duration Gap + 利率環境」的組合判斷，持倉 10-20 天，關注化工煤炭公用事業，避開房地產。

具體執行時：

1. Duration Gap 阈值：Gap ≤ 0.3 年才做多，> 0.5 年不做
2. 持倉週期：目標 10-20 個交易日，最長不超過 90 天（半衰期約束）
3. 止損止盈：絕對止損 8 bps，時間止損 90 天；盈利 30 bps 以上分批平倉
4. 發行人篩選：優先中國節能、招商港口等財務質量好的央企公用事業；避開房地產、地方平台
5. 利率環境：利率上行期 Basis 走闊概率大，更謹慎；利率平穩期可以更積極
6. 倉位控制：單發行人敞口不超過總 Basis 策略倉位的 20%，避免集中度風險

關於數據和方法

本文的數據來自 Wind，時間範圍 2024-01-02 至 2026-04-10。分析方法包括面板回歸（固定效應模型）、DF 平穩性檢驗、自相關分析。完整的研究報告見我的 GitHub 倉庫。

本分析基於公開數據，不構成投資建議。讀者應自行盡職調查並形成自己的結論。

Quinn | quinnmacro.com | 2026年4月22日

標籤：固定收益 · 信用債 · 市場微觀結構 · 套利策略